5月8日，霍华德·马克斯将携带新书《周期》做客《聪明投资者》“问周期”活动，和大家聊聊周期。
霍华德·马克斯1995年与他人共同创立了橡树资本，他的《投资备忘录》因预测了科技泡沫的破灭而成为华尔街的必读文件，巴菲特也对其大加赞赏。
作为著名的投资大师，霍华德·马克斯曾经与另一位大师乔尔·格林布拉特有过一段非常经典的对话。
乔尔是哥伦比亚商学院的客座教授，也是 的创始人兼执行合伙人。
从1985年成立至2005年的二十年间，资本的资产从700万美元增长至8.3亿美元，年均回报率高达40%，堪称华尔街的投资奇迹。
即便是在2008年金融危机之后， 的管理资产依然维持在9亿美元，年化回报率达到30%。
通过观察这两个人关于价值投资的精彩对话，我们可以看到优秀的投资者如何思考，如何超越别人，对人性的洞察，对投资者的看法，如何看待错误等等，非常有逻辑，很有智慧。
本文由《聪明投资者》翻译并授权转载。
霍华德：今天我们很荣幸邀请到乔尔来和我们讨论投资。25年前，我通过一位朋友认识了乔尔。
20 世纪 70 年代末，沃顿商学院培养了一批成功的投资者。如果有时间，我们可以谈谈为什么会这样。
Joel 绝对是其中的佼佼者。Joel 在哥伦比亚大学教授价值投资。后来他每年都让我给他的学生上课，我欣然答应。今天我又邀请他来沃顿。Joel 是真正的投资人。有志成为投资人的人，请认真听 Joel 讲课。
我提前写了几道题，让Joel看一下，后来我儿子把他要问的题发给我，也是沃顿毕业的，我觉得他的题比较好。
我建议我们先让 Joel 回答 的问题。Joel 之前没有见过这些问题，所以我们请他当场回答。我认为 的问题写得很好。Joel，如果你不介意的话，我会照原样读一遍。
格林布拉特：好的。
在人少的地方寻找机会
霍华德：您写了一本关于特殊情况投资的书，其中分类介绍了如何从分拆、重组、破产、并购等事件中获利。
在你之前，没有人如此详细地谈论过特殊情况投资。你是如何形成这种投资风格的？你知道应该关注什么，哪里可以赚钱，哪里不能赚钱。你怎么知道的？
格林布拉特：确实，这是一个很好的问题。
我的第一份工作是在一家对冲基金，一家做风险套利的公司，它做的风险套利也叫合并套利，就是看到一家公司的合并公告之后买入，希望通过合并的完成来获利。
这种操作的风险收益基本是这样的：并购成功了，你就赚1块钱，并购失败了，你就亏10块钱、15块钱，我个人觉得这个风险收益比不太合适。
于是，我开始研究其他方法，后来发现并购中会出现一些值得关注的股票，我就不做上面说的并购套利了，开始关注公司特殊事件，比如重组，分拆等，寻找能赚1块钱，却只亏1毛钱的机会，可以说是在人少的地方找机会。
我在沃顿商学院读书的时候，沃顿属于有效市场理论学派，课堂上讲的是有效市场理论，这个理论并没有引起我的共鸣。大三的时候，我偶然读到一篇关于本杰明·格雷厄姆的文章，读完这篇文章，我突然明白了，觉得太有道理了。
我读了格雷厄姆写的所有东西。我的投资理念彻底改变了。我知道在投资中什么该做，什么不该做。
关键在于弄清楚某样东西的价值，然后以非常低的价格购买，并且保证安全。我在特殊情况投资中实践了这一理念。
我写了一本书，书名叫做《你可以成为股市天才》，这个书名真的很差劲。书名本来是想表达，即使是傻瓜也可以成为股市天才。我写这本书的时候，傻瓜网站很受欢迎。我的编辑建议我在书名里用“傻瓜”这个词。
我爸给我提了一个建议，叫《你可以成为股市天才》，然后加个副标题《即使你不聪明，你也可以做到》。我听了笑了。编辑让我在一天之内决定书名。我就用了我爸想的那个书名。这个书名不太好。
我在书的开头讲过一个关于我岳父和岳母的故事，他们每年在康涅狄格州住几个月，主要在康州淘古董，经常去各种拍卖会寻找便宜的古董。
他们如何在拍卖会上买到珍品？比如，他们在一场拍卖会上看到一幅画，在其他拍卖会上，他们也看到过类似作品、类似尺寸、类似题材的画，但成交价是现拍画的两三倍，他们会买下来。他们不需要研究这幅画能不能成为下一个毕加索，寻找下一个毕加索要困难得多。
我在书的开头就说过，特殊情况投资也是类似的。我们不需要费尽心机去寻找下一个毕加索。我们最好在人少的地方、别人不注意的地方寻找机会。
可能是市值很小，情况特殊，或者非常复杂，大多数人不会深入研究。有时你必须阅读超过 400 页的公告，有时被剥离的股票是没人要的。被剥离的业务被公司抛弃，购买该公司原始股票的人不想要它。投资就是要找到定价低于公允价值的股票。我个人认为在特殊情况下实践这个概念更容易。
我在《你能成为股市天才》这本书第一章的最后讲了一个修水管的故事。你家的水管坏了，你找水管工修。水管工敲了敲水管说修一下要200元。你说：“200元？你敲一下水管要200元？”水管工说：“敲一下水管只要5元，如果你知道敲哪里，总共要195元。”
这个故事可以说明我对特殊情况投资的理解。你应该找一些你觉得更容易做的事情。我不想努力工作。我想偷懒，就像巴菲特说的，选择一个30厘米的栏杆。既然你能找到30厘米的栏杆，为什么一定要冲向3米的栏杆？
总之，只要找对地方，不需要太聪明，也能做好。
霍华德：乔尔，我在今年写的一份备忘录里也讲了一个故事。
有个人想成为扑克高手。他研究如何拿到好牌，如何让自己的牌比对手好，以及如何识破对手的虚张声势。他的叔叔对他说：“无论你学多少，你都不可能成为扑克高手。你为什么不找一种更容易玩的游戏呢？”
乔尔，你说你找到了一种你认为更简单的投资方式。我们的想法一致。
格林布拉特：没错。我在书中讲过这样一个故事。
故事是这样的，我跟朋友打赌输了，输的人要请赢的人去最有名的餐厅吃饭，当时纽约最有名的餐厅就是这家餐厅，这家餐厅由世界级大厨安德烈经营。
我打电话预约，但餐厅告诉我他们不能预约。我说任何一天，任何时间都可以。但他们还是不给我预约。我一开始不明白发生了什么。后来我才知道我必须提前 30 天预约。我只能提前 30 天预约。
我不停地打电话，终于订到了位子。我和朋友一起去了餐厅。点餐的时候，我没注意站在我旁边的是谁。我指着菜单上的一道开胃菜，漫不经心地问道：“这个好吃吗？”安德烈厨师看着我说：“太难吃了。”
我问过一位世界级的厨师，他的菜好吃吗？我猜他的意思是菜单上的每一道菜都好吃。这是世界上最好的餐厅。
确实如此。如果你在最好的地方购物，这里的一切都是好的。我只需要从好的中挑选更好的。
安全边际可能会让位于增长
霍华德：乔尔，你刚才讲到以远低于价值的价格买入，也就是安全边际。你觉得这是价值投资的核心吗？你觉得有必要详细讲，还是记住就够了？还有一个问题，你刚才讲了你岳父岳母的故事，你觉得他们不去寻找下一个毕加索是对的。你觉得投资成长股就是在寻找下一个毕加索吗？
格林布拉特：是的。我对价值投资的定义是，弄清楚某只股票值多少钱，然后以非常低的价格买入。这与低市净率或低市销率无关。
罗素、晨星等多家机构认为，价值投资者的投资依据是市净率和市销率。按照这个分类标准，我既不是价值投资者，也不是成长型投资者。别人很难说我们属于哪一类。
正如巴菲特所说，价值和成长归根结底是一回事。一家公司的长期成长性是其投资价值的一部分。价值和成长之间的界限并不像罗素或晨星等机构所区分的那么清晰。也许价值股的成长性较低，成长股的成长性较高。这种划分是人为的。我只是在低价寻找好公司。
本杰明·格雷厄姆说，研究一下它值多少钱，在很低的价格买入，两者之间留一个安全边际，价格和价值要离得足够远。沃伦·巴菲特是格雷厄姆最出色的弟子，巴菲特对老师的思路稍加改进，后来就成了世界首富。巴菲特说得很简单，如果你能以便宜的价格买到一家好公司，那就更好了。好公司的好，包括它的长期增长潜力。
我逐渐意识到了这一点。在我投资的头十年里，我花了很长时间才明白这一点。我越来越倾向于按照沃伦·巴菲特的方式进行投资，即寻找好的、便宜的公司，而增长是好公司的特征。
霍华德：我们知道巴菲特早期对好公司并不执着，他是从捡烟蒂开始的，早期他不看重质量，只看是否够便宜，后来他的风格就变了。
格林布拉特：没错。我在沃顿商学院读研究生的时候，和几个同学一起研究过购买廉价股票的策略。我们写了一篇毕业论文，后来发表在《购买廉价股票的策略》杂志上。
我们研究的是低于清算价值购买股票。我们的研究表明，如果你以足够便宜的价格购买股票，你可以赚很多钱。这就是沃伦·巴菲特早期所做的。
但为什么我们会逐渐趋向于定性呢？
比如我们发现一只股票10元，现在股价是6元，很便宜。问题是我们没有这个公司的控股权，它的业务也不是好生意。时间长了，我们的安全边际可能越来越小。因为我们无法控制公司的资产，原来的10元可能就变成8元了。
我个人认为，我们应该寻找那些有可能从 10 美元涨到 12 美元的公司，这样我们的安全边际就会相应增加。如果我认为有增长潜力，我就可以在安全边际上做出一些让步。
话虽如此，买便宜的股票还是有用的，因为便宜就能赚钱。这种投资方式我不反对，但是容不下大基金，巴菲特管理的基金规模大概是1000亿美元，他想投资50亿买一只股票，然后以更高的价格卖出，很难找到这么大的交易伙伴，规模太大了。
2000年左右，他说：“给我100万美元，每年能赚50%。”100万美元可以抓住很多机会，基金规模越大，投资机会越少，小基金不受投资限制，可以随意选择买入任何公司。
巴菲特现在只能在300只大盘股中选择，小规模的投资对于他的资金量来说毫无意义。在座的各位在特殊情况投资时可以自由选择。
超越市场是可能的
格林布拉特：我的很多学生都问过我一个问题。过去五六年来，几乎每年都会有人问我这个问题。我的学生告诉我，年轻的时候投资比较容易。他们并没有直接说我老了，只是说我还年轻。
霍华德：非常微妙。
格林布拉特：我承认我老了。
总之，同学们觉得我那个时候投资比较容易。我入行的时候，竞争没有现在这么激烈，没有那么多对冲基金，没有那么多电脑参与，也没有那么多高智商的人从事投资。我之前跟 聊天的时候也提到过，我入行的时候，股市 13 年都没有涨过。那时候股市没什么吸引力。
我的学生说，你当年投资很容易，现在投资肯定很难，你真笨，居然写了一本投资的书，现在大家都知道怎么做了，我觉得跟我写书关系不大，总之，学生说他们现在投资难了，我当年投资容易了。
我在回答这个问题的时候讲了两个方面。
首先，有些人擅长特殊情况投资，他们投资于人少的地方，寻找清算、重组和分拆的机会。其中许多都受到流动性的限制。沃伦·巴菲特早期通过这种方式赚了很多钱，但后来他变得很强大。
有些人特别擅长分析公司如何赚钱最有收益，在人少的地方发现机会。我问我的学生，你知道这些人后来怎么样了吗？后来这些人赚了很多钱。
结果他们的资金变大了，他们不能再像以前那样投入那么多资金了。因此，总有新人可以进来，抓住那些可以容纳小资金的机会。还有一些小机会并不引人注目，但过去在这些小机会中做得很好的人已经不能再从中赚钱了。新人进来的空间很大。
另外一个方面就是看整体环境。我们知道现在有效市场理论还是很流行的。有效市场理论警告人们，主动投资是行不通的。连巴菲特都不推荐买指数基金吗？我觉得这个对大多数人来说都是对的。大多数人不知道怎么给一家公司估值。
我反对有效市场理论。我告诉我的学生。
我的学生大多是20多岁的年轻人。我告诉他们，让我们回到你10岁左右的时候。从那时起，你可能已经听说过一些关于股市的事情。让我们看看当时世界上最受关注的股市。是的，那就是美国股市。让我们看看美国股市中最受关注的股票。是的，那就是标准普尔500指数。
让我们看看从你 10 岁起，这 500 只股票发生了什么变化。从 1996 年到 2000 年，标准普尔 500 指数翻了一番。从 2000 年到 2002 年，标准普尔 500 指数下跌了一半。从 2002 年到 2007 年，标准普尔 500 指数翻了一番。从 2007 年到 2009 年，标准普尔 500 指数下跌了一半。从 2009 年到现在，标准普尔指数上涨了两倍。
我这样说是为了说明人类的疯狂并没有改变。
其实不止这些，标普500是500只成分股的平均指数，标普500指数内部分化很大，有的股票受到追捧，成为热门股，有的股票则不受追捧，成为冷门股。
个股的波动比指数剧烈得多。人们总是有喜欢和不喜欢的，被追捧的股票和被讨厌的股票之间有着天壤之别。指数平均值的背后，噪音从未停止。
这样说来，本杰明·格雷厄姆并没有过时，格雷厄姆告诉我们，这就是公允价值，市场价格就是这样，价格围绕公允价值波动。
我们对公司估值很现实，投资也很现实。价格低于价值时，我们可以买入；价格高于价值时，我们有时也可以卖空。
每次在第一堂课上，我总会向学生做出两个承诺。
第一个保证就是我保证他们如果估值做好了，就一定会得到市场的认可。
我只是不告诉他们什么时候会实现。可能是两三周，也可能是两三年。但我保证市场会认可他们的估值。
我们可以从中得出有力的推论。
我跟学生讲，只要估值做好，90%的情况下，市场会在两三年内认可一只股票的价值。如果你做一个包含几只股票的投资组合，平均下来，市场认可估值的速度会更快。
你可以理解我的保证和推论有多么强大。如果我们做好自己的工作，市场就会给予回报。
人战胜不了市场，不是因为市场有效或者接近有效，不是因为市场不受情绪影响，相反，市场非常情绪化。人是有可能战胜市场的。为什么人战胜不了呢？可能是机构受到各种原因的制约，但绝对不是因为市场价格有效。
不信的话，我们看看新闻，观察一下身边发生的事情，想想我刚才说的，从我的学生 10 岁起，标普指数的变化。毫无疑问，人们的疯狂心理没有改变，投资机会仍然存在。
只有热情才能做出好的投资
霍华德：乔尔，当你刚从沃顿商学院毕业时，你会给现在的自己什么建议？也许你之前已经谈过这个问题了，还有什么要补充的吗？另外，当你刚进入这个行业时，你会给现在的自己什么建议？
格林布拉特：首先，你不应该学法律。我上过一年法学院，然后就退学了。你不应该学法律。
我觉得我很幸运。投资需要付出努力。投资者必须弄清楚发生了什么。有很多公司可以研究。你总是要弄清楚这是否合理，那是否合理。我只是喜欢投资。世界上发生的一切都与投资有关。
我读新闻，了解很多公司，总能学到新东西。我从一开始就喜欢投资。我真的很幸运。我这么做是因为我真的喜欢投资。
自从我在哥伦比亚大学开始任教以来，我已经教过 800 多名学生。
我刚入行的时候，股市13年都没涨过，那时候很多去投资的人，都不是想着赚大钱，那时候很多去投资的人，根本就没想过赚大钱，股市13年都没涨过，我入行之后，股市就开始直线上涨，我真的很幸运。大家也不要太在意我的话，毕竟我入行的时候，时机非常好。
我注意到一个现象：任何擅长投资的人都能在股市赚到很多钱。擅长投资并不是那么了不起，但确实能赚很多钱。我还发现一个现象：在我的学生中，最擅长投资的人是那些真正热爱投资的人。
我对大家有一条建议：不要以赚钱为目的进行投资。
你们的智商都很高，不然你们也不会坐在这里。世界上有很多有意义的事情值得去做。你必须因为喜欢而投资，而不是为了别的什么。你必须享受投资。我要求我的学生承诺因为他们喜欢而投资。女士们，先生们，我不认为选好股票就能对社会做出多大的贡献。
有人说，有好的投资者，市场才能有充足的流动性，才能实现资金的合理配置。我个人认为，没有我们这些投资者，市场还是会运转的，怎么能实现资金的合理配置？市场不是还在疯狂吗？当然，从长期来看，我们起到了一定的作用，这是我们的贡献。我还是觉得，少了我们也没关系。
我跟学生讲，投资股票没有多大的社会价值，我让学生承诺，如果投资得好……这么说吧，我个人觉得投资没有多大的社会价值，但是我还教学生怎么投资，我教投资不是没意义了吗？
所以我让我的学生承诺，如果他们投资得好，就做一些好事。当他们投资成功时，他们会做一些有意义的事情。
换句话说，如果你真的喜欢投资，投资没有错，只要你真的喜欢，你觉得呢？不要为了钱去做。各位，无论你做什么，你都可以成功。如果你选择投资，你必须因为喜欢而去做。
霍华德：乔尔，说得很好。
回顾你的投资生涯，哪笔成功的投资给你留下了最深刻的印象？你是如何找到这笔投资的？你的逻辑是什么？
伟大的投资者必须有勇气
格林布拉特：有一项投资给我留下了很深的印象，也是因为这项投资，我创建了价值俱乐部网站。
当时我们管理的是自己的钱，管理外部资金有 10 年，然后把外部资金全部还清。后来，2009 年，我又开始接受外部资金。当我们找到这个投资机会时，我们不是管理外部资金，我们只是在为自己寻找投资机会。
我们发现了一个以前从未遇到过的机会，这家公司的股价只有其现金价值的一半，而且业务仍然很好。
我在确定仓位比例的时候，一般不会考虑能赚多少，在安排最大仓位的时候，不是选择我认为能赚最多钱的，而是选择我认为不太可能亏钱的。这样的投资机会，可以买入很多，风险又低，运气好的话，说不定还能大涨，这样的机会堪称完美。
我说的这个机会，市值只有现金价值的一半，而且公司业务很好。这家公司的资本结构非常复杂，大多数人以前都没见过这种资本结构，所以看不懂。如果你能看懂，你肯定会一眼就喜欢上它。价格只有现金价值的一半，而且还是一笔好生意。当然，我们买了很多。
我们以为自己很聪明，而且只有我们发现了这个机会。
有一天，我的合伙人在雅虎留言板上看到有人把公司复杂的资本结构分析得清清楚楚。我没想到发帖的人竟然在超市工作。他真的很聪明。我们顿时豁然开朗。世界上确实有聪明人。如果我们能把这些人聚集在一起就好了。
那是1999年，大家都热衷于互联网。我觉得互联网太神奇了。上网就像开会一样，可以和全国各地、世界各地的人交流。我们可以成立一个社区。我很想成立这样一个投资社区。
这位在超市工作的先生成为了我们的第一批会员。我们的目标是吸引聪明的投资者来分享投资机会。加入是免费的，但你必须分享有价值的投资机会。我们从这件事中得到了一个启示：民间不乏高手。
总之，这个机会确实不错，价格只有现金价的一半，而且还是一笔好生意，低估是因为它的资本结构比较复杂。
还有一项投资也给我留下了很深的印象，这个投资不是我做过的最差的，但可以说是最差的。
我的合伙人之一罗布·戈尔森 (Rob ) 于 1989 年开始与我共事。他喜欢开玩笑说，如果我们在过去 15 年里为别人工作，我们就会被解雇八次。投资时，我们难免会犯错。我们必须接受这个事实。
这个投资是这样的，我们买入了一家分拆公司，它的子公司是电脑展上最好的，在分拆之前，我们可以通过操作以每股3美元的价格买入，母公司计划以每股6美元的价格发行新股，到时候还没有正式的公告，但是我们可以买入母公司，并据此做空操作，以每股3美元的价格锁定对分拆公司的买入。
话虽如此，这个投资是没有问题的。
但后来我们爱上了这家公司的业务。它在拉斯维加斯经营展览业务。拉斯维加斯有很多空间，它可以随意出租。它以每平方英尺 2 美元的价格租用空间，然后以每平方英尺 62 美元的价格转租。如果展览空间不够，它可以再以 2 美元的价格租用，然后以 62 美元的价格出租。我们特别喜欢这家公司的商业模式。
股价最初是 3 美元，后来它以 6 美元的价格增发了一些股票。后来，股价涨到了 12 美元。在 3 美元的时候，我们投入了大量资金，因为我们有信心以 6 美元的价格卖出。在 6 美元的时候，我们没有卖出。我们爱上了这家公司。后来，它涨到了 12 美元。
话虽这么说，但还是没有问题。
然后我们就麻烦了。2001年9月9日，公司收购了另一家展览公司，借了一大笔钱。9·11之后，没人敢去参展了，公司业务一落千丈，大家也明白了财务杠杆的危害。大家都知道借钱太多不好，借钱有风险，我只有1块钱，却借了9块钱，风险太大了。
在这次投资中，我学到了什么是经营杠杆。一家公司投资2美元，可以赚到62美元。当销售收入减少时，收入就少了62美元，60美元的利润就没了。净利润一下子就下降了。这就是经营杠杆。我学到了一个教训，明白了什么是经营杠杆。
最后，我们以略高于 1 美元的价格平仓。
世事难料，通过这次投资，我对集中投资和经营杠杆有了更深刻的理解。
我学到了很多。我可以说我一直在学习，一直在犯错误。我尽量不重复同样的错误。不幸的是，同样的错误经常以不同的形式再次出现。错误还是一样，问题还是一样。如果你不小心，你就会再次犯同样的错误。
我对你的建议是：不要害怕犯错，每个人都会犯错。
霍华德：乔尔，这是非常重要的一点。我希望在座的各位都能理解这一点。今年 4 月，我写了一份备忘录，名为《敢于成就伟业》。
优秀的投资者必须有勇气。每个人都想成功。如果你总是和别人一样，你永远不会成功。你和别人想的一样。你和别人做的一样。那你肯定会和别人一样。如果你只是随波逐流，你怎么能成功呢？要取得成功，你必须与众不同。你必须有勇气去犯错。有谁永远不会犯错呢？
即使是最好的棒球运动员，在一场比赛中也只能命中 40%。一些投资者的成功率高于 40%，但每个人都会犯错。乔尔说，如果他为别人工作，他会被解雇 8 次。
格林布拉特：我是一个心软的老板，我不会解雇自己。
霍华德：今天我和伯克希尔·哈撒韦公司的一名员工共进午餐，我们谈到了沃伦成功的原因。我提到，沃伦之所以成功，是因为他不怕被解雇。不幸的是，很少有人有这种优势。大多数人都担心被老板解雇。
我们没有老板，却也担心被客户炒鱿鱼。我们还能勇敢地去冒险，坚持自己的想法吗？世上没有万无一失的事。有时候，明知道可能会犯错，我们还能坚持下去吗？我觉得要坚持，不要怕犯错。
乔尔，最后一个问题。你的业绩如此出色，为什么决定将钱退还给你的客户呢？
一年赚50%利润只有三种方法
格林布拉特：这个问题比较容易回答。
我在 1985 年创办了自己的公司。十年后，也就是 1994 年，我们把所有的外部资金都还清了。在这十年里，扣除费用前的年回报率为 50%。十年后，我们把钱还清了。
每年只有50％的方式，我们将一半的钱归还了我们的一半，我们将返回。
无论您的水平多么高，如果您将投资集中在6至8个股票上，您将始终遇到每两三年的问题。
有时候，这是因为在这种情况下，我们不喜欢我们的股票。
有时，我们会犯错。
我知道我持有的股票有时我错了，有时股票更便宜。
我可以接受这个现实。
问题在于，当别人管理我的钱时，我感到不舒服。
我认为我是一个成熟的人。
我的问题是，我总是不由自主地感到很难受。
后来，我们还可以将资金退还给投资者，我可以继续投资，我决定返回外部资金。
现在，我们有一个长期的投资组合，两边都有数百个股票。
霍华德：谢谢乔尔的讲话，我相信您的投资者是多么合乎逻辑的，比大多数人都更加逻辑。
如果您看到与其他人相同的事情，您还会比其他人更好地了解他对人性的洞察力，他对投资者的看法以及如何查看错误。
多亏了乔尔，我们今天学到了很多东西。
（视频URL：谈论价值投资 - 霍华德与Joel Video交谈）
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